众所期待的美联储货币政策转向在2023年12月到来，全球主要发达国家央行这个月共仅加息一次，新兴市场央行的降息次数则进一步增多。

　　根据计算，10国集团（G10）央行今年迄今总共升息38次，升息幅度为1200个基点，还不到2022年54次升息共2700个基点的一半。

　　12月，欧洲央行、英国、日本、澳洲、加拿大和瑞士的政策制定者在会议上维持指标利率不变，美联储亦然。但美联储引人注目的鸽派转向令市场感到意外，并加大对降息速度和时间将快于先前预估的押注。欧洲和其他国家的政策制定者并没有呼应这些预期，市场与决策者对时机的看法似乎存在分歧。12月，负责管理10种交易量最大货币的央行中，有八家召开了利率制定会议，只有挪威升息25个基点。

　　第四季度，美联储持续的流动性撤回使隔夜融资市场的年末交易在五年来首次出现波动，隔夜融资市场是以银行金融机构为主要玩家的市场，其突然跳涨也会令投资者惴惴不安。

　　在受到市场呼吁美联储结束加息的打击后，美元指数2023年跌超2%，为自2020年以来最大年度跌幅；由于越来越多的人押注美联储明年将降息，美元在第四季度出现了很大程度的下跌，这削弱了美元的吸引力。

　　美元的大部分跌幅发生在第四季度，因为越来越多的人押注美联储明年将随着美国经济放缓而大幅放松政策。这削弱了美元的吸引力，因为其他央行可能会在更长时间内保持较高的利率。

　　到2023年12月29日为止，英镑兑美元汇率在2023年上涨了5%以上，这是自六年前英国退欧公投以来的最佳表现。瑞郎汇率已升至创纪录高位，因为越来越多的交易员认为，尽管瑞士央行在12月14日召开了相对温和的会议，但相对于其他央行，瑞士的政策将收紧。

　　标普全球预测，随着全球利率的快速上升，明年美国和欧洲的违约率将进一步上升。标普称，2024年的主要风险是实际利率长期处于高水平，经济衰退程度超出预期，或者主要经济体的房地产市场开始大幅下滑。

　　阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）首席经济学家托斯滕·斯洛克（Torsten Slok）表示：“最重要的是，美联储加息的影响正在显现，并将在2024年继续。货币政策对经济的限制不会很快消失。”

　　随着更高的利率在经济中掀起波澜，彭博经济（Bloomberg Economics）预测，2024年将是本世纪初以来美国经济在非危机时期表现最疲软的一年。

　　随着巨额债务在未来几年到期，即使美联储实现了软着陆，对一些企业来说，再融资的成本也可能过高，从而导致贷款机构违约和亏损。消费者已经发现获得信贷变得更加困难，而地区银行则因商业房地产估值不断恶化而面临巨大打击。

　　现在的问题是，低估了通胀威胁的各国央行是否会太晚转向降息，导致难以遏制经济放缓。

　　由于市场预计美联储将在2024年积极降息，买家纷纷参与12月26日的美国国债拍卖，以锁定更高的收益率。包括外国央行在内的间接竞标者在美国财政部52周期债券拍卖中获得了创纪录的77.6%的份额，在美国财政部6个月期债券拍卖中获得了71.6%的份额，是有史以来第三大份额。与此同时，两年期美国国债拍卖录得低于发行时的收益率，这表明需求超过预期。

　　通胀仍处高位

　　自12月24日，红海海域危机持续导致往来苏伊士运河这一重要“咽喉”航道的贸易受到严重干扰。由于多家航运企业已宣布改道，由此增加的成本可能导致全球通胀风险上升。苏伊士运河位于红海以北，连接着地中海，是亚洲和欧洲之间最快的海上航线，全球大约15%的海上贸易由此经过，其中包括近30%的集装箱贸易。

　　如今市场还在关注船只改道的持续时间。多家物流公司高管认为，一旦货物供应遇阻的时间达到一个月，将明显推高价格水平，并最终传导给消费者。分析认为，如果不“疏通”红海及苏伊士运河航线供应链，那么明年欧美通胀有卷土重来的风险。

　　巴西央行行长内托称，全球通胀“稍有恶化”。尽管中东冲突升级，但油价并没有大幅上涨。美国高利率对流动性的影响是一个重大问题。

　　IMF首席经济学家Pierre-Olivier Gourinchas表示， 全球经济“步履维艰”，担心大宗商品价格波动和日益增长的分化风险。在通胀率持久回落至目标值之前，大多数地方的货币政策都需要保持紧缩。 英国明年将是七国集团中经济增长最慢的国家。疲软的前景反映出，英国央行需要维持高利率以抑制英国居高不下的通胀率。

　　瑞典商业银行分析师称，在全球通胀降温、国际央行更为鸽派，以及瑞典通胀走低的背景下，瑞典央行需要改变其高政策利率预测。

　　惠誉美国经济主管Olu Sonola称，美国通胀数据“为美联储重申最早于2024年3月降息仍为时过早提供了一些弹药”。核心服务通胀加速“提醒人们，美联储希望看到的持续下行之路仍遥不可及”。

　　发达经济体：“更高更长”的策略

　　全球经济正在步入利率在更长时间内维持高位的时期，这使得发达国家即将做出的一系列货币政策决定对于投资者如何度过这一时期至关重要。回顾全年，11家发达经济体央行中，有10家提高关键利率。

　　本币持续承压且通胀居高不下的俄罗斯和土耳其，仍处于升息模式，两家央行共升息350个基点。据统计，自今年初以来，新兴市场央行共计升息5075个基点，而2022年全年的升息幅度为7425个基点。

　　在2023年12月，美联储、英国央行、澳大利亚央行、加拿大央行等普遍按兵不动。近期的经济数据也暗示，暂停加息变成彻底停止加息已经是大概率事件。众多央行中也有一些特殊现象，仍在“赶作业”的土耳其央行超预期暴力加息500个基点，此前的加息“先行者”巴西央行如预期继续降息50个基点。

　　鲍威尔在12月14日的新闻发布会上表示，认为在利率方面已经做得足够了，但对这一观点尚不完全有信心。他指出，美联储不会等到通胀降到2%才开始降息，因为那将会太晚，也就是说，已经意识到可能会存在长时间保持高利率的风险，出现经济衰退将严重影响降息决策。

　　更直接的是，他公开表示，相信政策利率已经达到或接近峰值，降息已开始进入视野，决策者正在思考、讨论何时降息合适。不过，为了避免过于鸽派，他同时又称仍专注于利率是否足够高的问题，如果合适的话，美联储仍做好准备进一步收紧政策。

　　12月15日，欧洲央行如预期维持利率不变，并暗示提前结束其一项债券购买计划，结束长达十年的吸纳二十国欧元债务的测试。利率决议公布后，欧元兑美元短线走高。市场对欧洲央行的降息预期从决策前的156个基点降至154个基点。欧洲央行声明中表示，欧洲央行的关键利率水平如果维持足够长的时间，将为通胀目标做出重大贡献。市场预计4月份将有两次降息，2024年全年将宽松155个基点，尽管许多保守派政策制定者在12月会议之前试图推翻这些预期。

　　关于紧急抗疫购债计划（PEPP），欧洲央行表示，将在2024年底停止PEPP再投资，计划在2024年上半年继续进行PEPP再投资，在下半年，计划平均每月减少PEPP组合75亿欧元，欧央行将继续灵活地应用这一工具。

　　此外，欧洲央行12月19日公布2023年监管审查与评估程序（SREP）的结果表示，尽管经济疲软且融资条件收紧，但欧元区的银行在2023年总体表现良好。“欧元区银行业在2023年依然保持强劲和弹性，”欧洲央行表示。平均而言，银行拥有稳健的资本和流动性状况，远高于监管要求。2023年欧盟范围内的压力测试也证实，银行的盈利能力恢复到了十多年来从未见过的水平，增强了其抵御外部冲击的能力。

　　英国央行在12月14日的货币政策会议上决定，维持现有的5.25%的基准利率不变。对于市场机构而言，英国央行的这一决定在意料之中。就CPI而言，尽管从年初开始基本呈稳定的下降趋势，但英国10月份的CPI还在4.6%，较欧洲大陆和美国均高出不少。显然，在抗击通胀方面，英国央行较欧、美同行的压力更大。这就能够解释，尽管欧洲央行和美联储官员在货币政策上已经有所软化，但英国央行仍显得非常强硬。

　　综合2023年全年，新西兰联储、澳储行加息1.25%；加拿大央行和瑞士央行加息0.75%。

　　12月7日，日本央行行长植田和男在国会发表半年度报告时释放了货币政策正常化的信号，从今年年底到明年，日本央行在货币政策处理问题上将变得“更具挑战性”。如果日本央行加息的话，将有“多种选择”可用于调整政策利率，包括维持适用于准备金的利率以及调整隔夜贷款利率。

　　日本央行12月会议审议委员意见摘要显示，委员们认为目前还不足以确保实现物价目标，一位委员表示，要结束负利率，必须先让价格目标实现在望。

　　发达经济体主要央行掌门人发言一览：

　　美联储主席鲍威尔：对放宽政策的讨论处于初始阶段；不会等到2%通胀率再降息的原因是那将会太晚，会超过目标。美国通胀回落进程至今一切顺利。关于降息时机的讨论仍在进行中，将非常谨慎地做出决定。对放宽政策的讨论处于初始阶段；不会等到2%通胀率再降息的原因是那将会太晚，会超过目标。美国通胀回落进程至今一切顺利。

　　欧洲央行行长拉加德：欧元区遏制通胀的斗争尚未结束，但她有信心通胀可以回到2%。拉加德在周三表示，“我们还没有完成，我们真的需要在中期内把通胀率拉回2%。欧元区央行官员们必须”非常认真地“监控风险，包括中东冲突可能导致的油价上涨。欧洲央行官员们正在雅典开会，市场预计周四将暂停加息。拉加德称，”需要关注价格、工资和利润，所有这些，以了解风险所在，但就目前而言，我相信我们正在朝着通胀率回到2%的方向前进。

　　英国央行副行长布里登：英国劳动力市场压力正在减轻但仍然紧张；没有预先确定的政策路径。通胀正在下降，但仍然很高，货币政策在较长时期内保持紧缩非常重要。

　　日本央行行长植田和男：将继续与政府密切沟通，执行适当的货币政策；将审查不仅仅是数据，还包括有关工资价格良性循环的听证会。经济和物价的不确定性仍然非常高；必须谨慎关注金融和外汇市场的动向以及对日本经济和物价的影响。仍需审视工资-物价的螺旋上升是否在对通胀起作用；正在稳步向实现2%的通胀目标迈进。

　　日本央行决策者们虽然多次强调通胀低于目标，并在最近的会议上坚持负利率政策，但趋势水平显示家庭通胀预期正在稳步上升。三菱日联摩根士丹利首席固定收益策略师Naomi Mugurum近期修改了她对日本央行货币政策的主要设想，预测该央行将在2024年1月的会议上取消YCC和负利率。修订的主要原因是，日本央行对其实现“收入-支出正循环”和“工资-物价良性循环”的能力越来越有信心。

　　12月末的几周内，包括三菱日联金融集团、三井住友金融集团、瑞穗金融集团等日本大型银行，纷纷宣布将10年期存款利率从0.002%提高至0.2%。虽然这个数字看上去还是“聊胜于无”，更重要的是“暴增百倍”后的趋势变化。以三井住友银行为例，这次的调整也是他们自2011年以来首次上浮存款利率。基于日本央行货币政策倾向，以及十年期日债的走势，这一轮存款利率涨幅显然只是一个开始。

　　发达经济体央行行长们还不约而同地强调了当下决策所面临的巨大不确定性，“谨慎”已成为决策者最喜欢使用的措辞之一。

　　鲍威尔还表示，美联储的重点是健康的经济；美联储的目标是持续强劲的劳动力市场；为了实现这一目标需要维持价格稳定，美联储非常专注于实现这一目标。

　　10月有五家央行召开利率会议，日本央行、欧洲央行、澳大利亚央行、新西兰央行和加拿大央行的决策者选择维持利率不变。瑞典、瑞士、挪威、英国和美国的央行没有召开利率会议。相比之下，9月份，三家主要发达国家央行在最后关头加息，这使得2023年以来，10国集团央行36次加息的总利率达到了1150个基点。分析师表示，尽管通胀仍高于各国央行的目标，但由于发达市场和新兴市场的长端收益率上升，近期全球债券暴跌的迅速加剧，已显著改变了这一背景。

　　标普称，预计主要地区的经济增长表现将出现分歧，美国仍然保持较高增长，欧元区将陷入停滞。预计至少在2024年下半年之前，不会出现主要央行开始降息的情况。

　　亚洲地区暂停加息拉美国家启动降息周期

　　虽然美联储自2022年3月以来一直在大幅加息，但巴西、智利、秘鲁等主要新兴市场国家已经启动降息周期以刺激经济。不过，新兴经济体增长面临较多不确定性，以美国为代表的发达经济体需求不足导致亚洲新兴经济体出口下滑，削弱后者增长动力。

　　巴西中央银行货币政策委员会12月13日决定，将基准利率下调0.5个百分点至11.75%。这是巴西央行年内第四次下调基准利率。巴西央行报告显示，在2023年最后一次货币政策委员会会议上，与会成员一致决定降息。巴西媒体指出，此次降息幅度符合市场预期，调降后的利率已与2022年3月处于相同水平。

　　土耳其中央银行12月21日宣布，将基准利率上调250个基点至42.5%。这是土耳其央行6月进入加息周期以来连续第七次加息。土耳其央行当天发表声明说，土耳其货币政策委员会评估认为，当前实施的货币紧缩政策已非常接近实现通胀率下降的目标，因此相应放缓了货币紧缩进程，并期待尽快完成此次紧缩周期。

　　南非央行2023年12月23日宣布，维持基准利率8.25%不变。此前，南非央行2023年以来已连续三次加息。智利央行12月20日降息75个基点至8.25%，符合预期。秘鲁央行将基准利率从7.00%下调至6.75%。秘鲁央行称，这次降息并不意味着未来还会降息。

　　与此同时，亚洲各国央行仍处于紧缩周期，印尼和菲律宾均将利率上调25个基点。俄罗斯和土耳其分别将基准利率提高了200个基点和500个基点。这两个国家都在因为自身原因与本国货币面临的压力作斗争。 巴西、墨西哥、南非、泰国、马来西亚和捷克的央行没有在10月份举行会议。

　　荷兰国际外汇策略主管Chris Turner表示，尽管新兴市场货币总体上应该会迎来积极的一年，但2024年的开始可能会很困难，因为“对美国和欧洲宽松政策的预期可能已经走得太远、太快了。”但当第二季度形势变得明朗时（美联储确实会放松政策），对新兴市场的外汇来说，这应该是一个相当良性和积极的环境。

　　本季度迄今，彭博新兴市场本币债券指数的回报率已高达5.6%，而MSCI新兴市场货币指数则上涨了3.4%，这两大新兴市场指数均有望创下一年来最好的季度表现。这些发展中国家资产近期的大部分涨幅，是基于对美联储有望结束加息周期的乐观预期。美联储在上周的议息会议上转为鸽派基调后，交易员已预计美联储明年有望加息6次——累计150个基点，美元因此下跌，高风险资产则随之集体大涨。而除此之外，油价下跌也可能会增加通胀下行压力，从而刺激新兴市场资产进一步走高。根据业内的一组统计，近来多数新兴市场的CPI数据公布值正低于业内预期。

　　市场对于美联储加息周期结束以及明年6月降息的预期，可谓挑战了政策制定者们在可预见的未来将维持利率“更高更久”(higher for longer)的说法。在多数外汇策略师看来，在市场押注美联储转鸽的预期之下，美元疲软的趋势在短期内可能将持续下去。在11月3-7日进行的最新调查中，统计数据显示，多数外汇策略师预计美元年底前将继续走低。然而，由于绝大多数新兴市场央行极有可能将在明年跟随美联储降息，甚至部分央行可能提前开启降息周期，这些国家各自的主权货币不太可能收复过去几年所累积的兑美元高达两位数跌幅。

　　拉丁美洲市场今年表现最突出的货币，包括巴西雷亚尔和墨西哥比索，自年初以来兑美元分别反弹8%和11%左右，尽管一些拉美国家的央行已经开始降息周期。但是由于多数拉美国家可能提前于美联储开始降息，受此波及，策略师们普遍预计墨西哥比索预计将在12个月内下跌4.5%左右，而巴西雷亚尔预计将下跌2%左右。

　　四季度，墨西哥也选择了暂停加息，其央行官员Jonathan Heath表示，该国央行将把基准利率稳定在11.25%，美联储的决定与墨西哥央行董事会“非常相关”。

　　凯投宏观资深新兴市场经济学家表示，土耳其通胀率的小幅上升不应让该国央行太过担心。未来几个月整体通胀率可能会上升，但随着央行加息措施生效，明年下半年可能开始大幅下降。

　　摩根士丹利分析师表示，在美国经济数据意外下行、套利交易仍不错、估值合理之后，对新兴市场货币的看法正从看跌转为中性；新兴市场外汇仍然提供不错的利差交易，新兴市场外汇的估值似乎是合理的；不过鉴于近期美元走软超调和激进的降息预期，仍持有美元看涨倾向。

　　IMF表示，由于实际利率已经接近历史高位，许多新兴市场似乎已经触及了紧缩周期的峰值。各新兴市场央行需要谨慎管理这轮宽松周期，尤其考虑到发达经济体如果在更长时间内保持高利率，可能产生溢出效应，部分发展中国家的货币今年可能面临风险。

　　世界银行首席经济学家Indermit Gill在2023年12月14日表示，过去的经验表明，利率可能会停止上升，但不太可能“很快”回落，这可能会给发展中国家带来严重的负面影响。Gill称，许多国家偿债成本高企、债务负担沉重以及经济增长放缓，引发了人们对新债务危机以及违约时危机蔓延的担忧，但他认为这种风险并非迫在眉睫。发达经济体的通胀发展前景看好，但供应冲击（尤其是大宗商品市场的供应冲击）可能会再次迅速推高通胀，这将给各国央行带来维持高利率的压力。

　　美联储在更长时间内维持较高利率的预期加剧了全球市场的波动，导致交易员纷纷平仓对新兴市场股债汇标的的看涨头寸。三季度，MSCI新兴市场货币指数创下年内最为糟糕的一个季度表现，与2022年底相比，该指数目前仅上涨了0.1%。

　　据彭博统计，2023年阿根廷比索累跌超49%，土耳其里拉跌幅近33%，俄罗斯卢布跌近26%。为了制止卢布贬值，俄罗斯央行频频出手，三个月内合计加息550个基点，可是跌势未能改变。 土耳其里拉的持续贬值被归因于通胀率回升以及土耳其近期实施的税收调整政策，土耳其央行选择继续执行货币紧缩政策，以尽快遏制通胀预期。

　　印尼央行11月将7天期逆回购利率维持在6.00%不变，符合市场预期。印尼央行表示，利率决定符合稳定印尼盾汇率的政策措施，并且需要有助于缓解进口通货膨胀；利率决定旨在确保通胀在2023年、2024年保持在目标范围内。

　　摩根士丹利分析师认为，有八大意外因素可能会对新兴市场产生重大影响，包括新兴市场主权信用债回报率降至0%、本币债胜过美元债、新兴市场资本流入回归、埃及债务重组、巴拿马铜矿危机、阿根廷债务回报率100%、沙特取消减产以及哥伦比亚比索危机等。

　　瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛12月14日表示，亚洲新兴市场经济增长将从2023年的5%放缓至2024年的4.7%；中国经济增速也将从2023年的5.2%放缓至2024年的4.4%。就中国以外的整个亚洲市场而言，预计2024年经济增长将略高于2023年的4.6%，达到4.9%。汪涛表示，全球科技上行周期应能带动亚洲的贸易和出口。印度在2025财年的经济增长将大致稳定在6.2%左右（2024财年为6.3%）。东盟六国的GDP增长预计从2023年的4.2%小幅升至2024年的4.5%，其中越南、新加坡、泰国和菲律宾的经济增长将加速，马来西亚和印尼的增长将温和放缓。

　　止不住的“美元风暴”

　　由于华尔街押注美联储将在安全控制住物价后降息，美元将遭遇疫情暴发以来表现最糟糕的一年。Bloomberg 美元指数自1月份以来下跌了近3%，这是自2020年以来的最大年度跌幅。

　　美元的大部分跌幅发在在第四季度，因为越来越多的人押注美联储明年将随着美国经济放缓而大幅放松政策。这削弱了美元的吸引力，因为其他央行可能会在更长时间内保持较高的利率。

　　据Curvature Securities数据显示，隔夜回购协议市场通常较为平缓，但2023年年底开始出现波动，回购协议市场利率在12月26日以5.32%收盘前一度上涨至5.53%。上一次回购协议市场在年底前后出现异动还是在2018年，当时回购协议市场飙升了3个多百分点，达6%。

　　对美国来说，美元疲软将使美国出口产品在海外更具竞争力，并通过降低将海外利润兑换成美元的成本来提高跨国公司的利润。FactSet数据显示，标普500指数成分股公司中，约四分之一的公司有超过50%的营收来自美国以外地区。

　　路透12月初对71名外汇策略师进行的调查显示，预计美元兑其他10国集团（G10）货币将在2024年下跌，其中大部分跌幅将出现在下半年。

　　未来一年，美联储拥有投票权的FOMC的阵容立场将转为更偏鸽派。这可能会在2024年为债券价格提供支撑。

　　2024年第一次例会FOMC的12人成员名单将有所变化。两位鹰派官员-明尼阿波利斯联储主席卡什卡利以及达拉斯联储主席洛根届时将离开FOMC。取而代之的是两位鸽派人士，即亚特兰大联储主席博斯蒂克和旧金山联储主席戴利。

　　鸽派的芝加哥联储主席古尔斯比也将退出FOMC，而鹰派的克利夫兰联储主席梅斯特将加入，不过她将于6月退休。这意味着FOMC将从今年的“五鹰四鸽”转为明年的“四鹰五鸽”。倾向中性的成员人数维持在三位不变。

　　此外，鹰派的美联储主席鲍威尔和理事沃勒近来的发言均释放鸽派信号，这也可能会推动人们对放宽政策的关注。

　　标普表示，即使美联储按计划在2024年降息，但由于融资成本高企，美国银行的净利息差不太可能改善，并可能在2025年之前下降。

　　中信证券研报指出，预计美国劳动力市场增速放缓、薪资增速下降以及储蓄耗尽将推动美国消费下行，同时在需求下行以及利率压力背景下，预计美国固定资产投资增速也将下降。但财政支出保持扩张一定程度将支撑美国经济韧性。整体而言，美国经济或于明年上半年恶化，经济下行幅度或较有限，预计美联储将于明年年中附近开始降息，美债利率在降息预期升温背景下短期仍面临下行压力。